⊙刘勘 

    历史数据显示，央行的公开市场操作方向和力度会对股票市场产生举足轻重的影响。

  在2007年10月16日，沪深两市分别创出6124点和19600点历史最高点。此后的2007年11月份，央行公开市场操作货币净投放量，从前两个月1000多亿萎缩至165亿，12月份又出现净回笼，当月央行到期票据及正回购到期合计为5115.5亿元，但回收量达到6470亿元，净回笼资金1354.5亿元。2008年1月份央行向市场投放大量货币以满足春节市场资金需求，然而在2月份央行净回笼资金5410亿元，3月份央行净回笼资金达到7130亿元，这是央行月净回笼资金历史罕见的量。在这两个月里，沪市综合指数下跌接近20%，股市在缺少资金的情况下步入加速下跌通道。在2008年10月27日，央行发布2008年第5号公开市场业务公告，决定隔周发行1年期央行票据，当周暂停发行，这是前几个月1年期央票“量率”齐跌后，央行又开始向市场投放货币资金信号，央行公开市场货币投放量发生方向性转变。10月28日成为这一轮沪深两市下跌的最低点。11月央行在公开市场上净投放1355亿元，终结了连续几个月净回笼，股票市场也就重入升途。

  从去年10月份开始，央行在公开市场上一直回笼货币资金，但表现较为温和。如去年12月份资金回笼量为490亿元，今年1月份资金回笼量为650亿元，2月份有春节因素。然而，到了3月份回笼资金量突然增至6020亿元，4月份央票和正回购到期量合计为7010亿元，这样大量回收是每年春节后正常行为。在4月份第一周央行就回笼货币资金1830亿元，净回笼降至1100亿，而在第二周更是减少至140亿，4月28日又净回笼450亿资金。也就是说，今年春节后连续10周净回笼，通过公开市场从银行体系冻结资金量累计达万亿。假以当前存款总额匡算，接近于上调1.5个百分点准备金率所冻结的资金量。若再考虑央行三次上调准备金率，今年央行在货币市场上冻结资金量将超过1.7万亿，已经冲销了一季度外汇占款和春节前向市场所释放的资金量。还有，自2009年7月至2010年3月，已经累计减少票据融资1.87万亿，大致相当于2009年1至6月份垒起的票据存量1.71万亿，经过连续9个月负增长，积累的存量票据（票据资金池）基本“干枯”。加之4月8日重启发行三年期央票，4月22日又放量发行三年期央票，5月10日执行17%新的法定存款准备率。

　　●房地产成交量大幅度萎缩预示着房地产价格回落可能随后发生，与短期资金活力持续增强呈现反向运行，资本市场成交量近期却连续萎缩，似乎资本市场上凸现“缺钱”迹象

　　●历史和经验告诉我们，一旦宏观经济出现“流动性陷阱”的征兆，则货币政策可能趋于失效，导致经济增长停滞。从当前我国经济现实状况看，今年央行的货币政策，将面临新的挑战，它将成为市场投资者和消费者密切关注的焦点

　　⊙国元证券研究中心副总经理 刘勘　　○编辑 陈剑立

　　据中国人民银行近日公布的统计数据：今年1月末，广义货币供应量M2余额为62.51万亿元，同比增长25.98%，增幅比上年末低1.7个百分点。狭义货币供应量M1余额为22.96万亿元，同比增长38.96%，增幅比上年末高6.61个百分点。M1增速创出历史新高，显示存款进一步呈现活期化趋势。1月份M1与M2之间的“倒剪刀差”不但没有收敛，还进一步扩大到12.98个百分点，创出历史最高水平。其主要原因是去年1月份基数低，M1增速仅有6.68%。M1增速创出历史新高，显示存款进一步呈现活期化趋势。

　　短期内资金活力持续增强

　　与此同时，统计数据显示：1月末金融机构本外币各项存款余额为62.72万亿元，同比增长26.77%，当月本外币各项存款增加1.514万亿元，同比多增49亿元。金融机构人民币各项存款余额为61.29万亿元，同比增长27.26%，增幅比上年末低0.95个百分点。当月人民币各项存款增加1.510万亿元，同比少增42亿元。

　　通过上述一系列数据显示出，大批货币资金流入银行，银行体系内的流动性非常充足，尤其M1大幅度增加，表明短时间内活期资金活力持续增强，大量定期存款到期后转为活期存款，存款活期化甚为明显，如此过剩资金可能转化为资产和资本价格上涨的推手。

　　资产资本市场运行呈背离态势

　　上述统计数据与现实的资产资本市场运行态势似乎背离，新年伊始至今，1月份全国房地产市场成交量逐步回落，上海市、深圳市和北京市三地环比成交量下降约50%，天津市和广州市房地产交易量同样萎缩30%左右，房地产成交量大幅度萎缩预示着房地产价格回落也可能随后发生，与短期资金活力持续增强呈现反向运行。资本市场成交量近期却连续萎缩，似乎资本市场上凸现“缺钱”迹象。

　　是否出现流动性陷阱的迹象呢？“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，即指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而资本市场价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论央行增加多少货币，都会被人们储存起来；发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。

　　●未来世界市场经济风险，恐怕不再是经济衰退或者各国央行宽松货币政策退出，而是美元重新走强的风险，其涉及1.4万亿到2万亿美元套利交易平仓潮，这可能导致全球货币市场、大宗商品市场和新兴市场发生剧烈震荡

　　⊙国元证券研究中心副总 刘勘

　　○编辑 李导

　　12月9日美国财政部长盖特纳致信国会领袖称，决定将去年国会10月份通过总额7870亿美元的“问题资产救助计划”期限延长至2010年10月3日。而12月17日美联储议息会议美元继续维持0至0.25％低利率水平，只要量化宽松货币政策存在，弱势美元政策还要延续。

　　美元继续实行唱多做空政策

　　然而，这与11月4日美联储议息会议上重申承诺的支持强势美元是背离的。从今年3月起美元就一路下滑，目前已贬值13％，倘若从2000年至今，美元对一揽子货币总计跌幅已高达40％多。但是强势美元口号是14年前克林顿政府时代的财长提出的，该政策一直沿用到布什政府和当今的奥巴马政府，从中不难看出美元仍然继续唱多做空。

　　美元量化宽松货币政策延续，货币不断扩张结果就是贬值，美元下跌导致美国对其他国家负债大幅度缩水，从而减轻自己债务负担赖掉许多债务。截至目前，美国国债规模约为12万亿美元，债务总量约为55万亿美元，如此巨额负债将威胁美国政府再融资信用能力，当国债卖不出去，可通过弱势美元不但减轻债务负担，还可增加出口，增加就业和减少贸易逆差，有助于美国经济增长。泛滥的美元由此造成日元、欧元等具备硬通货特征的货币，跟随美元轮番贬值，最终这些经济体货币等于谁都没有贬值，而没有硬通货发行权的发展中国家则成为最后牺牲品。

　　人民币升值风险高于美元

　　今年1至11月份，我国对外贸易累计进口总值19640亿美元，比去年同期下降17.5％。此外，三季度外汇储备增加1410亿美元，而当季度外贸顺差和利用外资累计量仅为600亿美元左右，那么还有约800亿美元无法解释清楚。通常外汇储备减去外贸和外商投资差额，可以称之为无法解释清楚的热钱。也就是说当前至少有千亿美元无贸易无投资背景热钱涌入了我国，大量投机资本入境套利动机，主要包括套取人民币与美元之间利差，套取人民币升值收益，以及资本价格的溢价。

　　通过上述数据，不难发现我国流动性供给显著高于美国，这表明人民币未来将出现流动性过剩，从而导致人民币资产资本上涨概率大于美国。在汇率衍生产品市场上，人民币5年期货币掉期利差为79.52基点，显然高于美元，说明预期人民币价值风险高于美元。从这一市场角度分析观察看，人民币不应该升值而应该贬值才合乎逻辑。

　　制度性缺陷使“大小限”越积越多

　　本轮新股发行制度市场化改革是发行制度演进过程，是基于目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段的产物。现在新股发行的股票名义上是全流通，包含着流动性溢价，但总股本中大多数股票在二级市场开始流通上市交易时尚未进入流通领域，也就是说存在大量“大小限”，新股上市之初流通比例较小，客观上导致新股发行价和二级市场流通价，肯定要大大高于总股本未来全流通的市场价格。而新股发行价是对总股本中流通股询价或定价，并非是总股本全流通的询价或定价。

　　从理论上看，新股发行价和二级市场总股本中的流通股票价，与未来总股本陆续进入全流通后，即供求关系将发生很大变化，加之大多数股票基本属于产业资本，成本价格与新股发行询价的价格差距甚大，则出现了流通股票的新股发行和流通成本与非流通股的“大小限”成本巨大差异，导致风险和投资收益反差。而目前新股发行制度，依然没有考虑非流通股，即“大小限”因素，继续以这种新股发行制度延续下去，“大小限”，必然越积越多。在2006年恢复新股发行以来，新增总股本比股改前总股本增加3倍。根据相关统计显示：2009年股权分置改革限售股的解禁市值为17287亿元，而首发限售股解禁市值为20988亿元，2010年股权分置改革限售股的解禁市值为4080亿元，而首发限售股解禁市值为36369亿元，可见股权分置改革后首发形成的“大小限”，即非流通股份的增量是股权分置改革限售股存量9倍之多。股改存量大小非正在逐步解决，而目前新股发行制度延续下所形成增量“大小限”却又在无止境扩大，随着时间推移，“大小限”压力越来越大，现在应该引起市场各界人士高度重视。

　　解决“大小限” 需要突破性思维

　　可以说《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，在“大小限”问题上与原来发行模式没有本质上区别，而是把新股发行制度性缺陷带来的“大小限”问题给搁置了。在股改完成后股份逐步进入全流通时代后，被搁置的“大小限”不需要支付对价就可获得全部流通权，显然是IPO制度性的弊端。按规定“大小限”均有不同程度锁定期和锁定量，绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通，看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”，市场解禁压力越积越大。以致短期内必然形成流通股票“稀缺性”的假象，无形抬高了新股发行价格，加之网下机构投资者利用回购融资进行申购，这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上，时间关系要求它回到原处，自然助长二级市场投机和炒作因素。再有“大小限”首日不上市流通，只是部分股票上市流通，导致首日上市的 开盘价过高，如中国石油因首日上市流通比例过低，绝大部分“大小限”不上市流通，导致二级市场人为投机和炒作现象发生。
……

　　我国股票市场投资者，开户数已经突破1亿户，依然是中小散户投资为主的市场，承载着中国股票市场发展重担，如果我们在制订股票市场一系列政策时，始终坚持注意维护股票市场发展，资金有效供给的基础力量----广大中小散户利益，就应该从IPO发行机制做起，改变目前这种不利于广大中小散户，资金量小难以在IPO中分到一杯羹的局面。

　　股票市场不但是社会资源配置场所，也是社会财富重新分配场所，为避免贫富差距进一步拉大，平衡社会财富，新修订执行IPO办法，就应该遏制财富分配不公现象再次屡屡发生。众所周知，谁在IPO中得到股票份额，意味着当股票在二级市场上市流通过程中，分得一杯羹，作为广大弱势群体中小散户，因资金量小，绝大多数在IPO中分不到一杯羹，而资金大却占相对优势，分得一杯羹几率就大一些，这样长期发展下去，不符合“藏富于民”，构建和谐社会战略目标。

　　我国人口众多，散户蕴藏着巨大能量，沪深市场的发展潜力远大于香港市场。只要监管层把住公司上市质量关，若按香港IPO发行机制，每一个有效申购账户，无论资金大小中签与否，至少配售1000股份额，将大大提升散户投资IPO信心，吸引资金量是难以想象的，新增资金也会迅速放大，涓涓细流汇聚到证券市场，使股票市场的“水”越来越多、越来越深，股市承载能力大大增强。在IPO赚钱效应下，分流到股票市场中来，起到众人拾柴火焰高的作用。

　　假以现在1亿股票投资账户匡算，每个账户至少配给1000股、500股份额，一次性IPO发行规模是相当大的，那么什么样大盘股都能发出去，即使像建设银行、中国银行、农业银行等航空母舰式股票，岂不也能在A股市场顺利下水吗？这可能就是香港股票市场，多大的大盘股都能容纳，其中奥秘就在于每一个有效申购账户，至少配售1000股份额，创造了香港股票市场，有今天如此功能和成就，成为亚洲乃至世界有影响力的证券市场，在财富投资和市场风险洗礼下，锻造了一大批投资家、企业家、商界领袖，鹤立于资本市场，重要是香港居民金融投资意识和综合素质普遍不断地得到提升，构成香港经济持续繁荣昌盛的基础保障。

　　可见有广泛性群众参与IPO，还能大力培育国民金融意识，关心资本市场、货币政策、金融体系建设、经济发展等一系列国家、国际大事，可以说是提高国民综合素质战略性举措之一。我们若通过IPO发行机制，使每一个有效申购账户，至少配售1000股或者500股、100股份额，在IPO效应下，来启发和推动国民投资意识，逐步改变国民理财观念，不断发展壮大投资者队伍。同时还有利于股票实名制度建设，进而形成有效资金与优质上市公司股票供给良性循环发展格局，促使股票市场和资本市场，在保障发展质量前提下，发展速度加快，发展规模增大。

　　美国新桥投资集团在2004年5月29日于深圳市投资管理公司、深圳信托投资有限责任公司、深圳城市建设开发（集团）公司和深圳市社会保险局签署了深发展（000001）〈股份转让协议〉，深圳市这四家持有348103305股深发展，占总股本17.89%，其股份转让价款为1，235，471，061元，以平均价3.55元/股转让给美国新桥投资集团，过户手续并于2004年12月30日办理完毕，由此美国新桥投资集团成为深发展第一大股东，也是外资控股的境内商业银行。根据《股份转让协议》，新桥投资在履行其深发展控股股东一切权利前提下，承诺在交割日后的5年内不出售或转让目标股份，除非届时获得银行业监管部门批准，则新桥投资对目标股份出售或转让，将不受本条规定上述限制。如今新桥投资5年持股“锁定”期，将于2009年12月30日届满。在股权分置改革过程中，新桥投资集团通过深发SFC2认股权证的行权，共持有深发展40031.88万股，占总股本16.76%，持股成本也上升至5.56元。作为深发展第一大股东新桥投资退出，寻找接盘者必然提到议事日程上，因此市场有关传闻自然会呈现越来越多之势。

　　根据银行监管部门在当前国内外金融和经济形势对中小银行要求，深发展为2009年应对经济不确定性做好充分准备，故提出关于去年第四季度计提拨备56亿元，核销呆账本金及垫付诉讼费94亿元两个方案，深发展股东大会以99.99%高票审议通过。值得注意的是核销94亿元中，扣除损失类贷款外，涉及去年可疑类贷款为45亿元，次级类贷款共约40亿元，分别按30%和50%回收率匡算，未来潜在回拨将超过30亿元，换句话说其核销94亿元呆账中，可能有30亿元左右被收回而转为当年利润。另外，核销94亿元呆账本金及垫付诉讼费，可提前获得税收减免优惠政策，按照银行业25%税率匡算，即使94亿元呆账今后清收为零（实际上是不可能的），深发展可获得25%退税，即核销94亿元呆账退税金额为23.5亿元间接进入损益表。如果今后能够清收约30亿元，那么减免税收也在12亿元以上的税负。还有2008年第四季度计提拨备56亿元，意味未来清收资金不进行回拨，可是当期拨备会减少，却间接地增加了当期利润。例如深发展56亿元拨备中，如能清收回10亿元不良贷款，那么假设在年末计提是46亿元而不是56亿元，也就是说被清收回的10亿元将间接反映在利润表中。可见深发展核销和计提拨备虽然侵蚀2008年利润，但一举解决历史包袱问题，对2009年利润不受影响，反而有清收款量所形成的隐性利润要发生。

　　在国家积极的财政政策，适度宽松的货币政策，以及产业振兴配套政策，需要充分发挥好商业银行信贷资金在扩大内需支持经济发展的作用，通过银行信贷资金投放迅速攀升，折射出商业银行在新年之际，抢占先机，尽早尽快向优质项目发放贷款，大量贷款用于地方大型基础设施建设，在2009年央行不再像往年明确设定商业银行年贷款总规模下，各家商业银行都在积极落实和储备优质贷款项目，力争在今年第一季度完成全年信贷资金增长40%的计划，这样一来，说明货币供应量拐点已经到来，尤其在适度宽松货币政策环境中导向下，2009年法定存款准备金依然有较大下调空间和要求，基础货币增加利于信贷资金增长，预计2009年新增贷款将很可能超过2008年4.5万亿规模，达到或超过5万亿规模水平，由此货币乘数有望继续回升，从而引导货币供应量M1和M2持续上升，缩小M1、M2“剪刀差”，由于货币供应量M1走势领先经济面4到8个月，预示今年下半年国内经济将趋于好转。这样一来，流动性宽松环境和经济基本面变化，意味着A股市场下行空间有限，甚至在去年10月底沪市综合指数创下本轮下调的1664点很可能见不到了，也就是说沪市综合指数1664点将成为本轮调整的最低点。

　　央行公布2008年12月一组金融数据，让股票市场投资者眼前一亮，M0，流通中现金创纪录达到3.42万亿元，比11月增加2600亿元，说明流动性充足，M0突然增加有春节因素，这是历史惯例。只不过去年12月M0增幅大，表明央行加大货币投放力度。促使M1去年12月16.62万亿，比11月大增8400亿元，也创下历史纪录。意味着企业资金很宽裕，反映企业投资、采购、生产等活动重新开始，企业活期存款规模逐渐增加，M1货币供应量增长也将提高。M2去年12月达到47.52万亿，比上月大增16600亿元，12月贷款余额比上月增加7718亿元，而存款只增加4100亿元，这种差异是历史上罕见的。但这是对股票市场发生正面影响作用较大指标。    

　　对股票市场投资者来讲，M1、M2反弹最具参考价值，缘由M1能够直接反映市场经济中现金和贷款的增速，更好地显示货币流动性宽裕程度。尽管M1增速由去年11月份6.80%回升至去年12月份9.06%，比上月末上升2.26个百分点，这说明老百姓存款开始活期化增加，有利用于消费。M2从去年11月14.8%跃升到12月份17.82%，比上个月末高3.02个百分点。是自从2008年7月份M1、M2“剪刀差”的2.39个百分点，单边扩大至2008年12月份8.76个百分点，创下9年来最高点，反映企业存款定期化加剧以及居民储蓄持续上升，经济行为不够活跃。但是从去年12月份月环比“剪刀差”缺口仅增大0.76个百分点，大大低于去年11月份环比“剪刀差”缺口的1.83个百分点，显示货币供应量增长大幅度反弹，意味着货币供应量拐点出现，从货币传导机制来看，央行货币政策工具发挥有效作用，必须提高货币乘数和货币流通速度，有利于实体经济注入流动性和虚拟经济股票市场资金有效供给。