●未来世界市场经济风险，恐怕不再是经济衰退或者各国央行宽松货币政策退出，而是美元重新走强的风险，其涉及1.4万亿到2万亿美元套利交易平仓潮，这可能导致全球货币市场、大宗商品市场和新兴市场发生剧烈震荡

　　⊙国元证券研究中心副总 刘勘

　　○编辑 李导

　　12月9日美国财政部长盖特纳致信国会领袖称，决定将去年国会10月份通过总额7870亿美元的“问题资产救助计划”期限延长至2010年10月3日。而12月17日美联储议息会议美元继续维持0至0.25％低利率水平，只要量化宽松货币政策存在，弱势美元政策还要延续。

　　美元继续实行唱多做空政策

　　然而，这与11月4日美联储议息会议上重申承诺的支持强势美元是背离的。从今年3月起美元就一路下滑，目前已贬值13％，倘若从2000年至今，美元对一揽子货币总计跌幅已高达40％多。但是强势美元口号是14年前克林顿政府时代的财长提出的，该政策一直沿用到布什政府和当今的奥巴马政府，从中不难看出美元仍然继续唱多做空。

　　美元量化宽松货币政策延续，货币不断扩张结果就是贬值，美元下跌导致美国对其他国家负债大幅度缩水，从而减轻自己债务负担赖掉许多债务。截至目前，美国国债规模约为12万亿美元，债务总量约为55万亿美元，如此巨额负债将威胁美国政府再融资信用能力，当国债卖不出去，可通过弱势美元不但减轻债务负担，还可增加出口，增加就业和减少贸易逆差，有助于美国经济增长。泛滥的美元由此造成日元、欧元等具备硬通货特征的货币，跟随美元轮番贬值，最终这些经济体货币等于谁都没有贬值，而没有硬通货发行权的发展中国家则成为最后牺牲品。

　　人民币升值风险高于美元

　　今年1至11月份，我国对外贸易累计进口总值19640亿美元，比去年同期下降17.5％。此外，三季度外汇储备增加1410亿美元，而当季度外贸顺差和利用外资累计量仅为600亿美元左右，那么还有约800亿美元无法解释清楚。通常外汇储备减去外贸和外商投资差额，可以称之为无法解释清楚的热钱。也就是说当前至少有千亿美元无贸易无投资背景热钱涌入了我国，大量投机资本入境套利动机，主要包括套取人民币与美元之间利差，套取人民币升值收益，以及资本价格的溢价。

　　通过上述数据，不难发现我国流动性供给显著高于美国，这表明人民币未来将出现流动性过剩，从而导致人民币资产资本上涨概率大于美国。在汇率衍生产品市场上，人民币5年期货币掉期利差为79.52基点，显然高于美元，说明预期人民币价值风险高于美元。从这一市场角度分析观察看，人民币不应该升值而应该贬值才合乎逻辑。

　　制度性缺陷使“大小限”越积越多

　　本轮新股发行制度市场化改革是发行制度演进过程，是基于目前我国资本市场仍然处于“新兴加转轨”发展阶段的产物。现在新股发行的股票名义上是全流通，包含着流动性溢价，但总股本中大多数股票在二级市场开始流通上市交易时尚未进入流通领域，也就是说存在大量“大小限”，新股上市之初流通比例较小，客观上导致新股发行价和二级市场流通价，肯定要大大高于总股本未来全流通的市场价格。而新股发行价是对总股本中流通股询价或定价，并非是总股本全流通的询价或定价。

　　从理论上看，新股发行价和二级市场总股本中的流通股票价，与未来总股本陆续进入全流通后，即供求关系将发生很大变化，加之大多数股票基本属于产业资本，成本价格与新股发行询价的价格差距甚大，则出现了流通股票的新股发行和流通成本与非流通股的“大小限”成本巨大差异，导致风险和投资收益反差。而目前新股发行制度，依然没有考虑非流通股，即“大小限”因素，继续以这种新股发行制度延续下去，“大小限”，必然越积越多。在2006年恢复新股发行以来，新增总股本比股改前总股本增加3倍。根据相关统计显示：2009年股权分置改革限售股的解禁市值为17287亿元，而首发限售股解禁市值为20988亿元，2010年股权分置改革限售股的解禁市值为4080亿元，而首发限售股解禁市值为36369亿元，可见股权分置改革后首发形成的“大小限”，即非流通股份的增量是股权分置改革限售股存量9倍之多。股改存量大小非正在逐步解决，而目前新股发行制度延续下所形成增量“大小限”却又在无止境扩大，随着时间推移，“大小限”压力越来越大，现在应该引起市场各界人士高度重视。

　　解决“大小限” 需要突破性思维

　　可以说《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，在“大小限”问题上与原来发行模式没有本质上区别，而是把新股发行制度性缺陷带来的“大小限”问题给搁置了。在股改完成后股份逐步进入全流通时代后，被搁置的“大小限”不需要支付对价就可获得全部流通权，显然是IPO制度性的弊端。按规定“大小限”均有不同程度锁定期和锁定量，绝大多数股份不能与新发行股份一起上市流通，看似保护二级市场投资者利益，实际上给今后二级市场投资者留下一个险而又悬的“堰塞湖”，市场解禁压力越积越大。以致短期内必然形成流通股票“稀缺性”的假象，无形抬高了新股发行价格，加之网下机构投资者利用回购融资进行申购，这部分回购融资的资金本来就不能停留在股票市场上，时间关系要求它回到原处，自然助长二级市场投机和炒作因素。再有“大小限”首日不上市流通，只是部分股票上市流通，导致首日上市的 开盘价过高，如中国石油因首日上市流通比例过低，绝大部分“大小限”不上市流通，导致二级市场人为投机和炒作现象发生。
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　　我国股票市场投资者，开户数已经突破1亿户，依然是中小散户投资为主的市场，承载着中国股票市场发展重担，如果我们在制订股票市场一系列政策时，始终坚持注意维护股票市场发展，资金有效供给的基础力量----广大中小散户利益，就应该从IPO发行机制做起，改变目前这种不利于广大中小散户，资金量小难以在IPO中分到一杯羹的局面。

　　股票市场不但是社会资源配置场所，也是社会财富重新分配场所，为避免贫富差距进一步拉大，平衡社会财富，新修订执行IPO办法，就应该遏制财富分配不公现象再次屡屡发生。众所周知，谁在IPO中得到股票份额，意味着当股票在二级市场上市流通过程中，分得一杯羹，作为广大弱势群体中小散户，因资金量小，绝大多数在IPO中分不到一杯羹，而资金大却占相对优势，分得一杯羹几率就大一些，这样长期发展下去，不符合“藏富于民”，构建和谐社会战略目标。

　　我国人口众多，散户蕴藏着巨大能量，沪深市场的发展潜力远大于香港市场。只要监管层把住公司上市质量关，若按香港IPO发行机制，每一个有效申购账户，无论资金大小中签与否，至少配售1000股份额，将大大提升散户投资IPO信心，吸引资金量是难以想象的，新增资金也会迅速放大，涓涓细流汇聚到证券市场，使股票市场的“水”越来越多、越来越深，股市承载能力大大增强。在IPO赚钱效应下，分流到股票市场中来，起到众人拾柴火焰高的作用。

　　假以现在1亿股票投资账户匡算，每个账户至少配给1000股、500股份额，一次性IPO发行规模是相当大的，那么什么样大盘股都能发出去，即使像建设银行、中国银行、农业银行等航空母舰式股票，岂不也能在A股市场顺利下水吗？这可能就是香港股票市场，多大的大盘股都能容纳，其中奥秘就在于每一个有效申购账户，至少配售1000股份额，创造了香港股票市场，有今天如此功能和成就，成为亚洲乃至世界有影响力的证券市场，在财富投资和市场风险洗礼下，锻造了一大批投资家、企业家、商界领袖，鹤立于资本市场，重要是香港居民金融投资意识和综合素质普遍不断地得到提升，构成香港经济持续繁荣昌盛的基础保障。

　　可见有广泛性群众参与IPO，还能大力培育国民金融意识，关心资本市场、货币政策、金融体系建设、经济发展等一系列国家、国际大事，可以说是提高国民综合素质战略性举措之一。我们若通过IPO发行机制，使每一个有效申购账户，至少配售1000股或者500股、100股份额，在IPO效应下，来启发和推动国民投资意识，逐步改变国民理财观念，不断发展壮大投资者队伍。同时还有利于股票实名制度建设，进而形成有效资金与优质上市公司股票供给良性循环发展格局，促使股票市场和资本市场，在保障发展质量前提下，发展速度加快，发展规模增大。

　　美国新桥投资集团在2004年5月29日于深圳市投资管理公司、深圳信托投资有限责任公司、深圳城市建设开发（集团）公司和深圳市社会保险局签署了深发展（000001）〈股份转让协议〉，深圳市这四家持有348103305股深发展，占总股本17.89%，其股份转让价款为1，235，471，061元，以平均价3.55元/股转让给美国新桥投资集团，过户手续并于2004年12月30日办理完毕，由此美国新桥投资集团成为深发展第一大股东，也是外资控股的境内商业银行。根据《股份转让协议》，新桥投资在履行其深发展控股股东一切权利前提下，承诺在交割日后的5年内不出售或转让目标股份，除非届时获得银行业监管部门批准，则新桥投资对目标股份出售或转让，将不受本条规定上述限制。如今新桥投资5年持股“锁定”期，将于2009年12月30日届满。在股权分置改革过程中，新桥投资集团通过深发SFC2认股权证的行权，共持有深发展40031.88万股，占总股本16.76%，持股成本也上升至5.56元。作为深发展第一大股东新桥投资退出，寻找接盘者必然提到议事日程上，因此市场有关传闻自然会呈现越来越多之势。

　　根据银行监管部门在当前国内外金融和经济形势对中小银行要求，深发展为2009年应对经济不确定性做好充分准备，故提出关于去年第四季度计提拨备56亿元，核销呆账本金及垫付诉讼费94亿元两个方案，深发展股东大会以99.99%高票审议通过。值得注意的是核销94亿元中，扣除损失类贷款外，涉及去年可疑类贷款为45亿元，次级类贷款共约40亿元，分别按30%和50%回收率匡算，未来潜在回拨将超过30亿元，换句话说其核销94亿元呆账中，可能有30亿元左右被收回而转为当年利润。另外，核销94亿元呆账本金及垫付诉讼费，可提前获得税收减免优惠政策，按照银行业25%税率匡算，即使94亿元呆账今后清收为零（实际上是不可能的），深发展可获得25%退税，即核销94亿元呆账退税金额为23.5亿元间接进入损益表。如果今后能够清收约30亿元，那么减免税收也在12亿元以上的税负。还有2008年第四季度计提拨备56亿元，意味未来清收资金不进行回拨，可是当期拨备会减少，却间接地增加了当期利润。例如深发展56亿元拨备中，如能清收回10亿元不良贷款，那么假设在年末计提是46亿元而不是56亿元，也就是说被清收回的10亿元将间接反映在利润表中。可见深发展核销和计提拨备虽然侵蚀2008年利润，但一举解决历史包袱问题，对2009年利润不受影响，反而有清收款量所形成的隐性利润要发生。

　　在国家积极的财政政策，适度宽松的货币政策，以及产业振兴配套政策，需要充分发挥好商业银行信贷资金在扩大内需支持经济发展的作用，通过银行信贷资金投放迅速攀升，折射出商业银行在新年之际，抢占先机，尽早尽快向优质项目发放贷款，大量贷款用于地方大型基础设施建设，在2009年央行不再像往年明确设定商业银行年贷款总规模下，各家商业银行都在积极落实和储备优质贷款项目，力争在今年第一季度完成全年信贷资金增长40%的计划，这样一来，说明货币供应量拐点已经到来，尤其在适度宽松货币政策环境中导向下，2009年法定存款准备金依然有较大下调空间和要求，基础货币增加利于信贷资金增长，预计2009年新增贷款将很可能超过2008年4.5万亿规模，达到或超过5万亿规模水平，由此货币乘数有望继续回升，从而引导货币供应量M1和M2持续上升，缩小M1、M2“剪刀差”，由于货币供应量M1走势领先经济面4到8个月，预示今年下半年国内经济将趋于好转。这样一来，流动性宽松环境和经济基本面变化，意味着A股市场下行空间有限，甚至在去年10月底沪市综合指数创下本轮下调的1664点很可能见不到了，也就是说沪市综合指数1664点将成为本轮调整的最低点。

　　央行公布2008年12月一组金融数据，让股票市场投资者眼前一亮，M0，流通中现金创纪录达到3.42万亿元，比11月增加2600亿元，说明流动性充足，M0突然增加有春节因素，这是历史惯例。只不过去年12月M0增幅大，表明央行加大货币投放力度。促使M1去年12月16.62万亿，比11月大增8400亿元，也创下历史纪录。意味着企业资金很宽裕，反映企业投资、采购、生产等活动重新开始，企业活期存款规模逐渐增加，M1货币供应量增长也将提高。M2去年12月达到47.52万亿，比上月大增16600亿元，12月贷款余额比上月增加7718亿元，而存款只增加4100亿元，这种差异是历史上罕见的。但这是对股票市场发生正面影响作用较大指标。    

　　对股票市场投资者来讲，M1、M2反弹最具参考价值，缘由M1能够直接反映市场经济中现金和贷款的增速，更好地显示货币流动性宽裕程度。尽管M1增速由去年11月份6.80%回升至去年12月份9.06%，比上月末上升2.26个百分点，这说明老百姓存款开始活期化增加，有利用于消费。M2从去年11月14.8%跃升到12月份17.82%，比上个月末高3.02个百分点。是自从2008年7月份M1、M2“剪刀差”的2.39个百分点，单边扩大至2008年12月份8.76个百分点，创下9年来最高点，反映企业存款定期化加剧以及居民储蓄持续上升，经济行为不够活跃。但是从去年12月份月环比“剪刀差”缺口仅增大0.76个百分点，大大低于去年11月份环比“剪刀差”缺口的1.83个百分点，显示货币供应量增长大幅度反弹，意味着货币供应量拐点出现，从货币传导机制来看，央行货币政策工具发挥有效作用，必须提高货币乘数和货币流通速度，有利于实体经济注入流动性和虚拟经济股票市场资金有效供给。

    近日中国人民银行宣布从11月27日起，下调一年期存贷款基准利率1.08%，下调活期存款0.36%。从12月5日起，下调6大商业银行存款准备金率1%，中小银行2%，同时也下调贴现利率和银行存款准备金利率。从此向市场宣告宽松货币政策时代到来，为商业银行提供更加有利宏观经济和货币信贷环境，增大商业银行的流动性，提升信贷资金需求，预防通缩，保经济增长。这次央行大幅度降息，究竟对我国银行业以及银行股，构成怎样影响有必要进行梳理，便于把握银行股投资策略的选择。

    大家都知道，影响银行收益主要有四个因素，分别是净息差、信贷规模、信贷质量和中间业务。此次降息从短期角度看，降低存款成本约70个基点，降低贷款成本约103个基点，而且这次活期存款利率从0.72%下调为0.36%，下调幅度为50%，是1990年以来活期存款利率最低水平，（目前国际上商业银行活期存款利率多数为零，从趋势上看不排除将来我国商业银行活期存款利率也会调整为零。活期存款主要包括企业和投资机构在银行结算帐户上的存款，以及居民和股市投资者在银行的活期储蓄存款），远大于下调一年期存贷款基准利率1.08%的30%幅度，意味着商业银行资金成本降幅较大，加之我国商业银行活期存款占全部存款比列高达50%以上，对商业银行资金成本降低构成较大有利因素。与此同时，较长期限的定期存款利率下调幅度大于同期贷款利率下调幅度，如5年期存款利率调整前为5.13%，调整后为利率为3.87%，降幅为1.26%，而5年期贷款利率调整前为7.20%，调整后为6.12%，降幅为1.08%，显然对银行利差有很大保护作用，可见银行利差虽然进一步收窄，但综合上述几个因素加权后净息差提高1.5个基点，能够提高商业银行利润增速1%以上。另外从长期看，利率下调将会增加贷款规模，利息净收入和利润增速也还会随之增加。

    保经济稳定增长，就要防止出现流动性紧缩，则向商业银行和金融市场注入流动性，最直接最有效的货币政策工具，就是下调存款准备金率。截止今年10月末，金融机构人民币各项存款余额为45.83万亿，这次6大商业银行下调存款准备金是1个百分点，中小商业银行下调存款准备金是2个百分点，反映央行愿意给商业银行提供流动性支持，等于向市场释放6000多亿基础货币的流动性。是政府为保经济增长而推出4万亿振兴经济方案，政府投资1.18万亿，2009年和2010年商业银行贷款规模增大做支持作用，必须在货币政策方面作充分准备，按照过去经验政府发行债券和国家开发银行发行的债券，三分之二由商业银行承担，准备金利率由1.89%降至1.62%，促使商业银行更愿意将下调准备金率所释放的资金，用于认购息率更高的政府债券，不但可以抵消因息差收窄的影响，反而提升商业银行大量持有政府债券积极性，获得高于准备金利率的稳定收益。

    从商业银行经营业绩分析，现在商业银行负债平均成本为2.5%，资产平均收益接近5%，若存款准备金每下调一个百分点，商业银行可以直接增加利润130多亿人民币。从现在金融市场演绎趋势看，为了防止通货紧缩和刺激经济健康稳定发展，法定存款准备金依然还有继续下调的可能，因距历史上法定存款准备金最低点尚有较大空间，要视经济发展需要情况而定，预计在未来时期还有3到4个百分点下调余地，仅此一项则可以给商业银行带来650亿以上人民币的利润收入。

　　“资本收割机”正在收割

　　当美国财政部长保尔森宣布搁置对美国金融机构不良资产收购计划后，在危机肆虐影响下花旗银行过去一周暴跌60%，即使花旗最大股东沙特王子阿瓦利德宣布3.49亿美元增持计划，也没有阻止股价下跌，截至11月21日花旗集团股票报收3.77美元，市值仅剩下205.45亿美元，与2006年底股价50多美元2740亿美元市值而排名美国第一大银行比较，如今已经缩水逾90%。据美国彭博社统计：自去年三季度以来，花旗银行资产减记已经达到657亿美元，显然超过现市值3倍多。

　　近日，摇摇欲坠的花旗集团终于盼来美国政府援救，美国财政部、美国联邦储备局和美国联邦储蓄保险公司（FDIC），将为花旗提供包括住房抵押贷款、商业房地产贷款在内3060亿美元债务担保，并对3060亿美元以外风险资产提供无追索权贷款，若亏损在290亿美元以内由花旗自行承担，超过290亿美元部分则由美国政府承担90%，花旗承担剩余的10%，花旗将提供70亿美元优先股作为回报。此外，在10月份已经向花旗注资250亿美元基础上，再度出资200亿美元购买花旗优先股，花旗并为美国政府所持有股份提供年利率8%股息分红，政府同时还享有27亿美元普通股认股权证。除了上述几项作为给美国政府回报之外，还规定未来三年内除非得到上述三家机构许可，否则花旗集团不可向股东提供每股1美分以上的季度分红（目前花旗季度分红为16美分），作为援助方案的约束条件。

　　为此花旗集团随后发布公开声明表示：上述一揽子救助计划将给集团带来约400亿美元资产收益，具体包括TARP计划带来200亿美元收益，3060亿美元债务担保带来160亿美元收益，以及出售70亿美元优先股获得35亿美元。可见美国政府再次救援出资200亿美元和为3060亿美元债务提供担保，而获得翻倍收益。作为一个拥有2万亿美元资产的银行，区区200亿美元资金只是沧海一粟。说明花旗资产在已经缩水逾9成后，美国政府四两拨千斤作用非常大，在充当“救世主”的同时，不但出资成本很低，而且收购了如此低廉大量花旗资产的筹码，增加美国政府对花旗集团的话语权和控制权，致使花旗集团心甘情愿的被“国有化”式的回归美国政府。如果从这个角度去观察判断，美国政府岂不是在充当着“资本收割机”的角色吗？，美国是否正在“剪羊毛”，在当前危机肆虐之时，要有这样的警觉。

　　矛盾和风险分摊给全球